經濟全面下行壓力遞增，政策全力對沖期待托底
11月，各項經濟資料繼續下滑。生產、消費、價格均是如此。在經歷前期的貿易搶跑之後，進出口也掉頭向下。
- 企業生產進一步放緩，到2016年3月以來的最低點。其中，環保限產供給側改革的邊際放鬆導致上游企業生產持續回升，同時受到出口和基建提振，專用設備、運輸設備和電器機械等的生產增速也有所上行；但與此同時，受需求下降影響，醫藥、電腦和通訊設備生產掉頭向下，汽車製造也受需求減弱影響持續前月的負增長趨勢，且降幅進一步擴大。
全年來看，2018年，工業增加值增長持續放緩。增長集中在上游去產能、基建和出口行業，而汽車和醫藥化學品生產、電腦和通訊設備等行業下行則較為明顯。我們預計，全行業2018年增速維持在6%左右，較2017年下降約0.5-1個百分點。考慮到內外需增速下降和去產能行業的恢復性增長邊際下降等因素，我們預計2019年工業增加值還將繼續小幅下行。
- 受工業生產銷售增速放緩、出廠價格漲幅回落等影響，11月工業企業利潤當月增速首次由正轉負，並帶動1-11月工業企業利潤增速持續下降、降幅不斷擴大。新增利潤主要還是來源於石油和採礦等上游行業，不過受大宗商品價格下滑影響，利潤增長繼續放緩。而製造業整體利潤繼續下滑。
2018年整體工業企業利潤呈現增長放緩走勢。在官方可比口徑下，全年工業企業利潤增長約11%，較去年下降10個百分點。而在絕對值口徑下，增速約-11%至-12%左右。2019年企業工業利潤走勢要看物價、財政減稅讓利，以及國家積極的產業政策的引導等的作用。總體而言，難有實質改善。
- 製造業與非製造業pmi指數顯示生產預期持續下降，較年初分別下降1.3和1.9個百分點至50和53.4，尤其是製造業pmi已經下降到榮枯線以下，並且正在蔓延到非製造業。各項指數顯示當前企業生產意願持續減弱，被動補庫存壓力逐漸顯現，預計明年企業將進入主動去庫存狀態。另外，價格下跌是拖累整體製造業pmi下滑的主要因素之一。
從2018年年初至今，製造業與非製造業景氣度均在經歷上半年的波動後，於下半年掉頭向下，經濟景氣持續下行。預計全年製造業pmi維持在50-51的枯榮線左右，而非製造業pmi也降低到53-54區間內。2019年，全球經濟放緩壓力增加、需求下降、價格下跌都將影響企業生產，pmi將持續承壓。
- 社會消費零售總額增速也延續下行趨勢，價格下降加劇了消費下滑。下降突出表現在汽車、通信設備等領域。從全年看，社會消費零售額增速較之前呈現持續下降。收入和財富效應是導致消費下降的主要原因。預計全年消費增速9%左右，低於去年10.2%的增長。消費出現一定程度的降級。當前政府正在通過積極的政策調整鼓勵消費。雖然這些措施將在一定程度上促進消費，但如果房市和股市繼續承壓、居民收入增長緩慢，則刺激消費的政策效果有限。
- 在經歷了前期的較高增長以後，11月進出口雙雙掉頭向下。這顯示前期的貿易搶跑的效應可能正在消退。如果這樣，在不考慮其他因素的情況下，進出口貿易的拐點可能正在到來，2019年進出口可能首先延續大幅度下降的態勢。這其中，中美貿易戰的走勢將起到重要影響。我們認為，從經濟的角度看，中美雙方都有意願和需要就當前正在進行的貿易談判達成協議。全球貿易和投資的產業鏈和分工決定了中美貿易戰將是兩敗俱傷的結果。儘管中美關係已較以往發生了實質轉變，並且美國國內政治變數較多，但是我們認為，雙方政府正在力爭促成在經濟領域達成貿易協定。
fdi方面，2018年延續了17年以來的上行趨勢直至11月有所改變。這說明貿易爭端並沒有徹底扭轉外資進入中國的意願。不過考慮到今年以來多數中資企業海外融資流回國內以解決資金短缺的困境，我們認為實際fdi規模或許有所下降。進一步走勢有待觀察。
- ppi和cpi雙雙下降並趨勢性繼續下降，。此外就業雖然資料相對穩健，但從市場回饋來看，或者失業的實際狀況存在低估或者內部結構分化。
目前投資是經濟中僅存的亮點。基建持續有所回升，設備改造帶動的製造業投資還在繼續增長，房地產投資也出現邊際改善。2018年下半年以來，政府出臺的各項補救措施在一定程度上支撐經濟。政府正在通過拯救信貸而拯救經濟。資料顯示，通過寬貨幣，信貸確實有所恢復。
- 延續10月的趨勢，11月固定資產投資持續回升，且累計增速擴大上行。其中，從2018 年初至今，採礦業固定資產投資在去產能行業的恢復帶動下，增速止跌回升；製造業受品質提升和設備更新改造帶動，增速顯著高於2017年。不過在製造業內部，隨行業不同，增速有所分化；基建投資增速上半年下滑較快，但是下半年在地方政府“補短板”的帶動下，已經連續兩個月止跌回升；房地產投資開發在下半年以後降速也開始放緩。
預計全年固定資產投資同比增長6%左右，低於去年的7.2%。其中製造業投資維持在9-10%的高位，採礦業投資增速處於8.5-9%區間，基建處於3.7-4%的區間，而房地產開發投資增長在10%左右。在各項政策的綜合作用下，我們預計2019年採礦投資增長維持在7.5-8.5%之間；製造業投資增速維持在9-10%區間範圍內；基建投資增速持續回升至合理區間10-15%；房地產開發投資增長雖然視乎因城施策政策的落地，但如果走勢平穩，也可望維持在9-10%之間。如果這樣，則整體的投資增速則是穩中上升的趨勢，全年可望達到7%左右的水準。
需要注意的是，今年製造業投資增長與行業投資利潤下滑並行發生，與此同時，雖然民營企業利潤大幅下滑，但是資料卻顯示民營企業的投資增長迅速。我們認為這可能有幾方面的原因。首先，2018年初企業尚未預見到下半年以後的形勢突變，因此上一年已經計畫好的投資專案需要依照原計劃進行；另外，在資金出海受困的情況下，企業只能在國內尋找投資標的。而經濟轉型的新經濟就成了資金追捧的熱點，吸引了較多投資。如果這個邏輯成立的話，預計2019年隨著企業投資利潤下滑，視乎國家政策調整，在製造業方面的投資可能面臨調整，整體難以高於2018年的水準。
- 11月，新增房地產開發投資繼續保持邊際上升，並且地產業的供給端（房企）融資限制進一步相對放寬；而銷售端實質改善有限，房屋銷售持續疲軟。我們認為，在2018年的行情下，融資進一步向大型開發商和頭部企業集中。房企在投資建房面臨銷售下降和資金緊張的壓力下，首選購置土地、擴大規模。此後隨著時間推移，購置的土地需要在一定期限內開發。在資金邊際鬆動以後，大型房企開始進行新房開發。但是房企還是主動“捂盤”維持售價，並通過推遲“竣工”的申報來推遲繳納相關稅款和延緩向施工方付款，這就導致新開工和竣工出現分化的行情。我們認為，在政府防範系統性風險和維穩的總體形勢下，房地產會是被密切關注的行業。在中央經濟會議更加靈活的政策下，我們認為，在資金端，政策層或許會對供給方（房企）融資做出進一步的放寬；在需求方，限貸限購也將視情況調整，以避免房價出現劇烈波動。2019年，房地產出現系統性風險的可能不大，不過房地產行業將延續洗牌格局，不排除部分中小房企資金斷裂、或者部分地區調控失利而導致過度寬鬆的可能性。
- 11月m2增速維持在10月的8%，仍處於全年最低水準，較去年同期下降1.1個百分點。m1增速繼續深度下降。儲備下降、貸款增長乏力派生存款不足是導致m1持續大幅度下降的主要原因。事實上，m2持續下降、尤其是m1的持續深度下跌貫穿了2018年全年。當前政策正在試圖恢復貨幣供應。隨著銀行表內信貸的持續擴張，我們預計m1和m2的增長將出現緩慢回升。
- 11月社融新增雖低於去年同期但也正在環比大幅改善。2018年全年，社融預計同比增長9.8%，小幅低於去年的12.75%，主要是上半年大幅度收縮以後下半年經歷了回檔和補充。如果按照2018年12月底中央經濟工作會議的說法，加大民企和小微企業貸款、發行地方政府專項債和直接融資，預計2019年社融將進一步好轉，2019全年有望達到12%的增長。
根據調研和從資料分析來看，銀行當前確實加大了對民企和小微企業的信貸投放。雖然總體審慎的態度不變，但是銀行正在採取白名單的方式篩選行業龍頭民企，加大信貸投放。小微企業也在政治任務的安排下獲得較從前更多的貸款，表內貸款價格有所下降，預計該趨勢還將延續。值得注意的是，貸款向龍頭民企和小微貸款傾斜也導致信貸的進一步分化，部分企業還將出現資金鏈斷裂和經營困難，局部暴雷的現象還將時有發生。此外，股票質押的爆倉是另外一個需要持續關注的風險點。
- 人民幣繼續在波動中承受貶值壓力。從全年來看，人民幣對美元匯率貶值約10%。我們預計，雖然2019年人民幣匯率還將面臨貶值壓力，不過總體來講，壓力不會超過2018年。美國加息政策進程和中國貨幣政策的相機調整是需要觀察的因素。2019年下半年隨著美元回檔和中國經濟繼續下滑的放慢，匯率走勢可望出現扭轉。
11月以來，貨幣、資本市場，以及個稅方面的政策利好不斷。更大範圍的政策糾偏和調整正在路上。
我們認為，12月的中央經濟工作會議的幾個突出利好。包括：更大力度的減稅降費。初步分析顯示，政府尚有空間進行必要的減稅降費；偏寬鬆的貨幣政策。進一步降准降息促進貨幣政策傳導；完善資本市場和直接融資。科創板和註冊制取得較快進展；房地產調整邊際放鬆，靈活度增加；建立高品質的製造業。此外，大範圍的對外開放顯示中美貿易談判可能會做出較大讓步，這將有利於雙方達成貿易協定。
當前經濟面臨的主要挑戰是同時進行供求兩方面的調整。關鍵是如何處理好這兩方面的關係。為了刺激有效需求，需要刺激消費和投資（包括政府和民間），而優化結構又需要保持結構性去杠杆。目前，一端是還在繼續下行的經濟資料，另一端是密集的政策調整。我們認為，在各種因素的綜合作用下，2019年經濟存在幾喜幾憂。投資在政策推動下有望有所增長，同時消費有望獲得邊際提升。
但是另一方面，進出口可能從當前增速下降，尤其是全球經濟走勢面臨下降的壓力。2018年前三季度的gdp增速分別為6.8%，6.7%和6.5%，預計第四季度可能下降到6.5%以下，全年平均增長在接近6.6%的水準。預計2019年第一季度gdp增長繼續下行在6.5%以下，直至第三季度可能微弱企穩回升，預計2019全年增長將低於6.5%。
總體而言，2019年將依然是底部盤整，行業洗牌還將繼續，當前看難以有大的轉折。從中長期來看，中國經濟增長都將處於低速增長和結構調整之中。
不過我們認為，在這樣中長期的底部行情下，經濟結構調整還是能帶來結構性的投資和發展機會。我們認為，2019年經濟出現系統性風險的可能性將低於2018年。當然，這不排除中小房地產和民企局部違約破產，以及地方政府平台暴雷的風險等。另外，當前外部經濟也面臨較大的不確定性，包括外部需求走勢，以及中美貿易談判的結果等。
