私募股权投资行业2019年总结和2020年度策略报告
1. 行业2019年度发展概述
2019年，中国私募股权投资行业继续回落，继2018年后：
1.1 市场化募资额延续下滑，二八效应更显著，国家大基金应运而生
据清科数据，国内股权投资市场2019年募资完成额达1.24万亿元，其中私募股权投资基金募资1.02万亿元，与2018年募资额大致持平。然而，和2018年地方财政崛起并主导头部规模基金出资的情况有所不同， pe募资市场2019年一个明显变化是，国家军民融合、集成电路二期、制造业转型、债转股和国企改革五只国家级引导大基金的应运而生。如果撇去上述国家大基金近2800亿元的直投规模，国内pe基金2019年的市场化募集金额同比实则下降27.3%，募资数量同比下降31%。同时，行业二八效应愈加显著，仅年内募集总规模前十的人民币基金就认缴5067亿元，占全市场基金认缴总额的近50%。除pe基金外，国内早期投资市场全年完成募资额119亿元，创投市场完成募资额2168亿元，分别同比下降34%和28%，降幅均远超pe。
2019年，国家部委和监管机构密集发文，以深化市场改革，纾解行业困境。包括发改委、央行等六部门10月联合下发《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》，明确vc和政府出资产业投资基金可豁免多层嵌套。证监会10月修改《上市公司重大资产重组管理办法》，就上市公司重大资产重组条件予以适当放宽；11月修改再融资新规，对外争取意见并正式推出等。顺应行业和政策环境的变化，本土管理机构在基金募集上，一是更多运用国资作为过冬的缓冲；二是更多布局外币募资，致美元基金募集主体更趋多元化。
1.2 投资活跃度大幅下降，外币投资显著降温
2019年股权投资行业投资总额达7631亿元，同比下降29.3%，其中pe投资总额5940亿元，较2018年下降30.3%；早期和创业投资分别完成投资总额113亿元和1578亿元，同比降幅在20-25%上下。同时，根据pitchbook估算，2019美国pe基金投资金额约同比下降18%至5942亿美元。可见无论中美，股权投资都变得更为谨慎。
投资方向上，2019年私募股权行业投资更多集中在it、互联网和医疗健康和半导体等热门领域。然而，由于中概股整体表现不佳，境外上市账面回报大幅下降，牵动外币投资同比降幅（-50%）远超人民币投资（-15%）。并购市场方面，全年海外并购持续降温，境内并购以同业整合为主，收益也有所下降（irr中位10%）。
1.3 科创板开板，ipo退出蔚为成潮
2019年，国内股权投资市场实现2949笔退出，同比上升19.0%。其中，ipo退出1573笔，同比上升58%。科创板的开板和高发行密度是当前退出案例大增的主要原因。正因如此，下半年的股权投资市场退出行业分布反映出明显的“科创板特征”，由于当前科创板主推“硬科技”，导致半导体、高端装备和新材料领域ipo数量迎头追赶互联网及医疗健康行业。然而，尽管科创板为退出市场提供了新路径，但从全市场看，被投企业ipo账面回报整体不佳，退出形势依然严峻。
2. 行业2020年度发展展望
2.1 募资仍将暂处调整阶段，但有望逐步恢复正增长
2.1.1 影子银行收缩是引发本轮募难的主要外因
中国私募股权行业已历经自2018年以来两年募资寒冬，究其原因，“金融去杠杆”背景下，影子银行信用收缩，是私募股权管理机构本轮募资难的主要外因。2013-2017年，国内pe基金虽然在募资规模上，连续四年复合增长近60%，但行业真正赖以壮大的两大基础条件彼时在国内并未成熟。
一是利率大周期彼时降势未显。1985年美国私募股权大爆发的前夜，利率在已提前走到大周期的拐点，社会利润开始由产业经营转向资本经营转移。相较之下，人民银行2017年一度结构性加息以缓解金融加杠杆的节奏，利率长期高位徘徊，直到2019年才初有下行之势。二是长期限资金的引导政策仍然缺位。1981年美国《联邦税法》确立了401（k）、403（b）和457条款的税收优惠制度，养老金自此成为整个资产管理行业的主要出资人。相较之下，2016年国内人民币基金的出资人结构中，严格意义上的长期限资金仅占25%。
可见，国内私募股权基金2013-17年投融资规模的高歌猛进，主要是建立在过度扩张的影子银行体系上，这也为随后严监管重创私募股权募资埋下伏笔。其中，银行公募理财受制2018年4月和9月出台的《资管新规》和《理财新规》，对接私募股权基金的渠道遭到截断；民营企业在国内经济结构调整、信贷条件收缩的环境下，筹措流动性应对难关自顾无暇；地方政府在经历几轮举债和规范融资后，引导基金也已进入存量消化阶段，出资规模同比收缩40%，主流出资比例下降到30%，即便能算作缓冲垫，也不再是避风港。
2.1.2 投资回报不足是加剧募资难的关键内因
此外，出资人对超额收益和本金回流的普遍失望和怀疑情绪，也是私募股权管理机构募资难雪上加霜的关键内因。中国pe基金10年中位为出资人创造了约12.5%的费后净收益，绝对回报不低，但存在两个问题：
一是较之本国市场其它投资选项的相对收益不佳。分别以标普500和富时100指数作为美欧股票基金的收益基准，加回股息回报后，美国的私募股权基金在1997-2017年间，年均为出资人创造的中位账面净收益率，约领跑股票基金3.2个百分点；在社会投资回报率更低的欧洲，领跑幅度达到5个百分点；而国内尚不成熟的公开市场使机构投资人具备了更多优势，公募基金在过去20年内为投资人创造了年化16.5%的可观回报，费后仍高达14.5%，反而领先国内pe基金费后净收益约2个百分点；更何况国内近20年还有个规模更大，收益率更高，波动更小的替代性另类资产——住宅地产；和建立在地产高收益率上的非标债。
二是未能给出资人提供用以滚动投资的正向现金流。过去10年间，美国私募股权基金的退出总额相当于同期募集总额的116%，而中国私募股权基金的退出总额仅相当于募集总额的16%。部分原因在于，国内私募股权募资规模10年翻了4番，半数以上的pe基金未进入退出期。而更重要的原因则在于人民币基金退出机制的桎梏，和渠道的匮乏。经高盛统计，美国的私募股权基金在清盘阶段，净收益平均损失1.2个百分点；欧洲的私募股权基金在清盘阶段，净收益平均损失0.8个百分点。中国私募股权基金目前完整退出比例不高，全额清盘返还出资人将遭至多大损失尚不可知，但可能不低于美欧，能给出资人带来正向现金流的基金或少之又少。
可见，站在国内机构出资人角度，私募股权并没有创造出相较其它大类投资选项更令人满意的长期投资回报，尤其是现金回报。随着出资人变得更加理性，在宏观经济回调和行业进一步纵深发展的背景下，修正了此前对私募股权“遍地奶蜜”的错误预期的高净值个人开始成批撤资减投；而有一定出资规模的企业和机构投资者除了穿透项目之外，更多倾向于组建投资团队直投。
2.1.3 影子银行资金出清后，募资有望恢复正增长
展望2020年，由于私募股权行业资金来源和退出收益暂看不到明显改观，市场化募集金额或仍将持续紧缩。不过，从更远一点的期限看，市场紧缩程度有望随着影子银行资金的逐步出清而放缓，并在一两年时间前后，恢复常态化的增长。过程中，金融开放和资本市场改革的推进有望为行业注入更多活水。增量国际lp资金将加速流入亚太地区，兼具跨境优势和本土资源的资产管理机构，将有更多机会对接更多海外资本。
而若2020年资本市场深化改革步伐提速，私募股权行业退出难得到实质改观，私募股权市场能仰赖超额收益，真正帮助保险等长期限资金解决资产负债缺口的问题，而不是停留在发挥分散资产配置的作用。如此这般，私募股权的配置价值将大幅上升，行业募资走出低谷的时间也将加快。
2.2 存量投资风险持续暴露，但关键机遇已初露苗头
2.2.1 中美独角兽竞相在美ipo，但退出表现疲软
2019年，始于2018年的破发潮在进一步深化。其中市值5亿美元以上新上市的中概股中位破发约13%，2018-19年上市的中概股全年股价走势和纳斯达克指数基准悖离达50个百分点，上市获利普遍不如预期。
究其原因，一是独角兽企业ipo前一年实现盈利的比例降至2000年以来的最低水平，账面现金储备不足，来自投资人的压力增大；二是一级市场经过近十年大发展，规模已达相当体量，同二级市场规模可比。当一级市场资金趋紧、无力提供新一轮融资时，二级市场愈发不再是高定价又缺乏盈利项目退出的避风港。考虑到一级市场整体流动性不佳、估值出清较慢，从当前市场倒挂的局面看，这一调整可能还需时日。
2.2.2 商业地产空置率居高不下，租金收入整体承压
仅以北京甲级写字楼为例，2019年空置率攀升约5个百分点，单位面积租金下降7.2%，合并租金收入下降12%。考虑到我国商服用地的供应面积长期高于住宅增速，而经济下行阶段市场净吸纳量整体不足。供需结构性的失衡，可能使商业地产在较长一段时间内处于过剩阶段，整体租金收入短期难有大幅改观。
2.2.3 债市违约风险持续释放
受经济增速下滑、结构调整深入等多方因素影响，2019年我国民企债和非标贷款违约率和违约规模走高。往后看，随着宽信用逐步发酵，及信用债偿债高峰度过，债权违约压力往后或有缓和，但改善基础目前尚未稳固。
2.2.4 投资危中有机，历经新一轮整合后，行业正站在成熟化发展的前夜
可见，随着行业寒冬的持续，过往高速发展阶段长期积累下来的投资风险正在并将继续得到释放。部分高市值、高定价、负现金流的成长期项目不上市现金跟不上，上市后获利不如预期，甚至遭遇估值回撤的现象可能在较长一段时间伴随国内资产管理机构。
总的来看，伴随2014-17年大水漫灌局面下全民pe的退潮，行业在历经新一轮整合后，正站在成熟化发展的前夜。往后，在存量风险不断出清的同时，新的投资机遇随着中美竞争和中国经济结构转型，正逐步显现。例如在中美贸易冲突长期化的大背景下，国产替代正成为一个新的投资方向；另外中国经济新常态下消费变化和新品牌、新业态的出现也催生了沿着消费主线的新投资方向。私募股权机构先是要解决好行业寒冬的生存问题，然后为新一轮发展期谋篇布局。
从大格局看，国内另类资管投资下20年，最重要的投资策略变化，或在于基金门类从单一成长型基金向并购、私募债、困境债、夹层融资、基础设施等多元化方向过渡，逐渐摆脱对企业增长红利的唯一依赖。具体来说，一是宏观经济减速。以往粗放式发展的企业，开始成批面临经营困境，催生并购、重组、特殊类型融资等多元化需求；二是国内的创一代到了交班阶段，对加大分红，和出售企业的态度变得更加开放；三是国内产业模式升级换代提速，优势企业力图向技术创新和精细化管理靠拢；四是国内金融市场基础设施和游戏规则的完善，注册制和退市制度改革将使项目退出具有更高的确定性，并大大降低上市企业壳资源价值，企业私有化障碍将逐步被破除。随着“并购类”投资策略和工具的丰富化，无论一二级市场估值孰高孰低，资产管理机构都将不会过于被动，为出资人分散风险、创造相对投资回报的能力将有质的提高。
最重要的盈利模式变化，或在于收益来源从机会型和基础价差型，向价值投资和投后价值创造方向转型。伴随宏观经济减速和一级市场投资本身的扩容，定位一个有成长、估值合理的企业，格式化帮助其上市退出的固有盈利模式将愈发举步维艰，而投资企业的时间跨度也被相应拉长到5-7年，有很大概率将跨越经济周期，这要求资管机构：第一，要对行业、企业有透彻深入的了解。由于投资跨度的拉长，投资逻辑将更多接受时间检验；而私募股权是低流动性资产，短期热点被证伪后的折让代价往往不可挽回。故将来只有独立思考，严守投资纪律，才有机会跨周期收获稳定的投资回报。第二，要尽可能帮助企业更好成长。由于投资跨度的拉长，资管机构帮助企业在运营管理上做出持续改进，乃至输入更多稀缺性资源的重要性大增。对大多数非控股型投资而言，这要求资管机构在选择投资标的时就要着眼于能够在投后管理上有建树的公司，尽可能发挥企业潜能。
2.3 退出难一时难解，但国内资本市场改革最终将改写格局
展望2020年，私募股权中美两地退出难仍一时难解。如上所述，境内市场的退出难，是囿于上市审核机制的桎梏，和控股型投资退出渠道的狭窄；尽管上市收益较高，但退出效率和确定性明显不足。美国市场的退出难，则是由于独角兽企业估值泡沫开始松动，退出回报大不如前。
短期看，美国有更多供给“长钱”的出资机构，和消化控股型投资的战略投资者，募、投、退全链条渠道更为通畅的优势，仍是刚刚打开科创板一角的境内市场所无法比拟的。美元市场仍是较之人民币市场更简洁、受欢迎的投资市场。
然而从长远来看，美国市场上绝大部分中概股交易深度不足、小众地位难有改观的缺陷是结构性的；而境内市场的各种障碍却是暂时性的。中国既拥有全球最大的工业制造业，进而拥有更多高速成长且有强烈融资需求的非上市企业资源（沪深交易所每年供给的上市企业数量已迎头赶上纳斯达克），又和日韩台港等中小经济体有所不同，拥有充盈的社会流动性基础和交易纵深（社融规模上便可见一斑）。伴随中国资本市场改革力度加大，包括深化创业板注册制改革，推动新三板市场分层和转板机改革等。一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，最终将为私募股权服务经济发展提供更加坚实的退出保障。而一旦中国的长期限资金在政策帮助下成熟，释放出数十万亿计的资金潜力，则足以支撑国内企业境内退出。而从各国企业多地上市的普遍规律来看，也唯有本国资本市场才能给予本国企业更为合理的估值。
3. 总结和策略
总的来看，2020年私募股权市场募投管退将延续2018年的回落态势。募资额惯性下滑，存量投资风险仍在化解，退出端整体形势依然严峻。但与此同时，危中有机，新的变化和机遇也正在显现。随着市场调整和逐步出清，我们可能正处于一个新的成长期的前夜。当前，利率周期已经步入下降轨道；随着资本市场改革的推进，人民币基金退出机制正在逐步打通；新的投资机遇显现，而投资策略多样化的条件随着产业周期的发展也正在形成。以20年为一个单位细数中国过去的大机会，80-00年是个体户，小企业的时代；00-20年是房地产的时代；20年往后，利率环境趋降；产业集中度提高，企业分红率上升，权益市场将迎来高光时刻。虽然一级市场较二级市场发展滞后一拍，但伴随国内资管日趋成熟，未来私募股权投资市场在中国，将迎来新的成长周期，为投资人带来超额收益。
我们建议2020年国内另类资产资产管理机构的策略，战略层面一是把握国家产业大基金的发展机遇，进行境内布局；二是把握金融开放，国际资金加速流入亚太地区的风口，对接更多海外资本；三是踏准并购市场日渐成熟的有利先机，集中力量，率先做出有市场垂范效应的标志性案例，建立并购业务的行业口碑和影响，锁定未来国内私募股权行业的最大增量市场；四是把握结构性机遇，抢滩未来可能的其它增量市场，例如在资金端探索和银行理财子公司的合作模式，在资产端布局上规模、多元化的其它投资策略。战术层面，存量上市储备项目要充分利用美国股市，和中国科创板阶段性的高估值，尽可能加快上市退出；大市值项目则要更加注重项目的安全边际和现金流回馈。
4. 附录：行业政策梳理
2019年，私募股权行业相关政策主要围绕三条主线展开，
一是资管新规细则集中落地。继2018年末《理财新规》落地之后，监管部门先后就信托、保险资管产品等做出规范，明确监管细则，重声主动管理。
二是资本市场全面深化改革。随着科创板推出并试水注册制、创业板、新三板改革以及发行、上市、再融资、并购重组等基础制度变革的陆续实施，中国资本市场生态环境正逐步发生重大变化。国内私募股权投资市场也因此获得了较以往更加便捷、灵活、丰富的退出选择。
三是加快市场双向对外开放。 2019年，证监会主席易会满提出九条对外开放务实举措，msci提高a股纳入比例，沪伦通，中日etf互通项目启动，外资持股比例限制，和时间表被取消，h股“全流通”改革全面推开。资本市场高水平对外开放举措的密集落地，在履行我国政府扩大对外开放承诺的同时，也将吸引全球资本不断加大对中国金融资产的战略布局。
