疫情对私募股权投资行业的影响
疫情对私募股权投资行业的影响
1. 经济前景恶化，新一轮危机已悄然而至
新冠疫情是2020年的黑天鹅，令地缘政治和贸易冲突阴云下本已十分脆弱的世界经济雪上加霜。imf和wto等国际组织相继推翻上年末对世界经济在各国货币政策预防性干预下逐步弱复苏的乐观预期；全球股票和高收益债券市场剧震，美国资本市场11年长牛最终以三大股指和国债期货连续熔断宣告终结。截止3月20日，美股近20天内下跌超过30%，速度之快前所未有。虽然目前尚无大型金融机构倒闭坍塌，但是市场流动性极度吃紧。吸取2008年金融危机的教训，在短短一两周时间内，美联储已经动用了危机期间使用过的大量非常规工具，包括购买资产、建立货币市场共同基金流动性工具、购买mbs，乃至与全球主要央行共建美元货币互换安排等等，向市场提供流动性，意在稳定金融市场，救助规模和程度前所未有。从这个意义上讲，新一轮金融危机不是将要到来，而是已经到来。但即使如此，疫情恐慌尚未平抑，流动性吃紧还将继续；目前难以判断，流动性绳索可能会在哪里绷断。
2. 本轮危机的成因和后果
首先，本轮危机的根本成因在于境外金融市场在长期低利率环境下的过度繁荣。事实上，自2008年金融海啸以来，全球范围内主要发达国家不断下调基准利率，负利率、低利率债券激增并充斥市场；贝莱德cio rick rieder曾于2019年三季度撰文指出，负利率之下，没有硬通货可言。股票、黄金等有限供应资产的价格均被推升至不合理的高位，而任何收益率的债券都不足以同时抵偿本币贬值和违约风险。货币宽松的尽头，投机成为唯一出路，危机的到来就如同雨旱更替，不可避免。
其次，本轮危机还在进展中，金融和经济风险双双不容低估。金融层面，虽然危机眼下主要体现在股票市场，但串联引发金融系统性风险的可能性不可谓不高。2008年危机以后至今，金融体系的杠杆率和关联性并未降低，虽然银行体系的稳健性有所提高，但影子银行随之大发展。在低息环境推动下，美国低评级债务迅速扩张，至2019年末，美国投资级债券中评级最低的bbb级债券占比已高达60%。摩根大通2018年研究显示，以负债率为标准，其中多达45%的bbb级债券应从投资级调降至垃圾级，[1]支撑这1.5万亿美元债券勉强维持现有评级的唯一根据是尚且充沛的企业现金流。然而，2020年疫情带来的经济停摆无疑打破了脆弱的平衡，企业营收恶化将令大量bbb级债券按评级规则被强制降级为垃圾级。根据美国监管政策，bbb级债券的主要投资人，养老金和债券型基金不被允许持有垃圾级债券。系统性降级的bbb级债券被同时强制抛售，将造成信用市场的流动性挤兑。
其中，最为薄弱的一环是美国油气公司债券。和一般行业受疫情的短时影响不同，原油价格低迷是技术革新下的结构性问题。2008年后，美国页岩油开采繁荣，背后有两大推手：一是上世纪末以来，长期脱离生产成本、虚高的原油价格；二是低利率环境下债券市场的有力推动。技术革新和长期过度投资最终导致行业供给失控，获利微薄，待偿债务高企——未来四年内，北美油气公司共有超过2000亿美元债务将要到期，其中仅2020年的到期债务就达400多亿美元。这些捆绑了各种杠杆的债务本就非常脆弱。而目前，沙特和俄国为争夺疫情影响下有限的原油需求大打价格战，已令国际油价降至$20/桶。在世界原油输出国中，沙特原油开采成本约$10/桶，俄国$20-40/桶，美国页岩油$45-60/桶。这意味着，如果原油价格长期低位运行，美国页岩油公司每生产一桶原油，最少倒亏20美元。而若停产止损，油气公司将立即失去当月营收，bbb级债券没有现金流保障，按资产负债率计，立刻就成为了典型的垃圾债，成为牵动美国低等级债券市场塌方的第一块多米诺骨牌。
雪上加霜的是，过去几年，美股的繁荣主要建立在上市公司不断发行企业债扩张规模和回购股票的基础上，违约预期下信用利差飙升将对美股盈利釜底抽薪，进而令更多债券评级恶化，进入股债市双杀的危险螺旋。视乎情况发展，伴随信用风险深入，未来可能发生的进一步风险不可低估。
经济层面，危机发展将对经济造成重创，政策应对空间却大不如前。仅就疫情当下发展趋势，3月20日，高盛已将美国2020年二季度经济成长预期从-5%大幅调降至-24%；全年经济成长预期降至-3.8%，失业率预期上调至9%。[2]然而，美国的政策应对空间却较上轮危机大为压缩：
一是降息空间已被耗尽。2008年危机爆发前，美国联邦基准利率高达4.25%，美联储在危机中自高点大幅调降利率相当程度抑制了需求的恶性收缩；而目前，美联储已在2周不到的时间内将联邦基金目标利率清零，常规货币政策空间耗尽。
二是减税政策已提前祭出。2008年危机前，美国政府赤字率仅1.1%；然而经过奥巴马政府增加财政开支，和川普政府的慷慨减税，目前美国赤字率已高达4.8%，远超国际上3%的警戒线，继续加大开支托底经济亦面临后劲不足（理论上，政府应在经济扩张期控制估值和资金杠杆，使扩张时间延长；收缩期提供流动性，为降杠杆减少损失）。以上因素叠加，美国乃至全球经济增长均面临重大压力。
3. 危机对私募股权投资行业的影响
金融危机对私募股权行业影响历来重大。2008年金融危机中最为人知的无疑是大型投行的集体覆灭；然而同一时期，全美就有约1/4的私募股权投资机构在危机中倒下。危机后，监管开始对投行适用大量可比于商业银行的资本金和流动性标准，以隔离公众储蓄和高风险的投资杠杆；见缝插针，私募股权投资和资产管理公司近十年来，反而演变为金融体系内重要的影子银行承载机构，在本轮危机中可能面临更高的风险，不排除机构倒闭从这里发生的可能性。
一是信用衍生品风险高企。美国自上轮危机复苏后，不再允许大型投行承担过大的杠杆风险。于是华尔街把引发上轮危机的房贷cdo的逻辑：“分散投资可令产品的整体信用评级凭空提升”，运用在企业贷款上，催生了clo市场的十年繁荣——美国主要私募股权机构股权基金的aum年均复合增长12%，而另类信贷基金aum年均复合增速却高达17%，clo中低门槛贷款的比例从不到10%大幅上升到80%，信用风险高度集中在由对冲基金和资管公司劣后持有的低等级产品的次级和权益级上。理论上，clo包含的企业贷款分布在几十个行业，全军覆没可能性很低。然而，疫情致百业萧条，违约风险系统性提高，私募股权投资机构自上轮危机以来大发展的信用业务可能遭受重创，部分机构将陷入困境。不过中国本土私募股权机构涉足该类市场较少，因此目前看这一方面的影响尚属有限。
二是全球市场美元流动性的短时冲击。3月以来，伴随欧美疫情扩散和金融市场崩跌，投资者避险情绪升温，美元成为国际金融中介机构应对赎回的首选避险工具，流动性遭到空前挤兑，导致美元拆借成本和债券息率不仅未随美联储调降政策利率而有所下降，反而急剧上升。对中国本土私募股权机构而言，美元流动性紧缩，加之金融机构螺旋式降杠杆导致的抛售潮，令中资美元债，尤其是流动性相对较好的地产债信用价差急剧放宽，净值受挫尤为严重。
三是被投企业经营业绩和估值走向负面的影响。以美国pe市场的交易为例，ev/ebitda倍数于2019年已高达11.5倍，远超2008年金融危机前的峰值。即便未考虑到此后的疫情影响，仅根据贝恩资本2019年末对私募股权投资机构的调研统计，76%的投资者也已认定估值正处于周期顶点，随时有回落的风险。如果被投企业经营负面，估值又有所回落，资管公司的投资回报将大幅度下调。而在疫情到来后，私募股权投资机构“牺牲流动性换取超额收益”的经营本质，使其经营流动性更加吃紧。不仅要应对出资机构的赎回；还不得不面对市场估值大跌对企业退出的负面影响。伴随ipo退出更加困难，随之而来的将是低现金流项目的流动性和盈利双杀。
4. 私募股权机构的对策
如前所述，本轮危机根源是投资者在短期获利驱使下纷纷加码，将估值和杠杆累积到无以复加，所引致的周期性修正；市场到底的关键不在于有理智的买方，而在于缺乏卖方。投资人既要对全球资本市场深度走熊有充分的思想准备，也要在危机中保持定力，识别出市场出清带来独特投资机遇。
我们认为，对私募股权管理机构而言，应对眼下的危机，有以下几点关键：
第一，危机时刻流动性为王，要为抗御周期保有充足流动性储备。一如巴菲特，认定值得长期持有的股票大多价格过高，所以宁愿手握1200亿美元现金资产，占到伯克希尔2019年末资产总额的20%。二如jp morgan，自2018年中开始，将400亿美元以上的贷款组合，分批置换为逾千亿的长期国债。三如高瓴资本，在2019年下半年，大规模减持清仓了陌陌、苹果、特斯来、蔚来等热门科技股，转而大比例加配了抗御周期能力较强的生物医药股。四如红杉资本，提前为旗下被投企业的现金渠道和资本支出防患未然。
第二，危机会错杀优质资产，要为反周期利用资本市场做好准备。危机期间，金融机构为换取流动性做出的紧急抛售，可能会创造出难能的优质资产收购机遇。上轮危机中，国际著名资产管理机构，贝莱德和黑石正是借机收购了巴克莱bgi的陷入客户危机的gso，才真正确立了行业龙头的地位。在国内，私募股权投资机构的战略性并购尚少，但证券业龙头中信证券在2003-06年资本市场长熊阶段，收购整合万通、华夏、金通三家同业券商的先例，同样是化危机为契机的有力借鉴。金融市场的周期性调整对于有准备的投资者而言，未尝不是战略超车的绝佳机遇，投资机构应为吸纳进入价格洼地的战略性资产未雨绸缪。
第三，中美周期异步，要更加重视中国的投资机遇。一则美国服务业为主的产业结构，和直接融资为主的金融供给结构，使其受疫情冲击更为直接，负反馈效应更强；二则美国疫情刚进入上升阶段，而中国疫情已进入收尾阶段，伴随中国复产复工的逐渐加速，企业利润将有望更快走出谷底；三则中国仍具备传统基建的投资空间，和相对充足的金融政策空间，新、老基建会交替成为经济增速的安全阀。更为关键的是，中国资本市场正处于相对美国周期更为有利的位置。权益市场方面，中国传统周期板块目前处于历史估值的绝对谷底，而美国股市的估值仍处于历史中位值附近。信用市场方面，中国优质发债主体的违约风险危机前后变化不大，估值却已在集中卖盘和美元流动性挤兑下普遍达到10%以上，具备可观的价差。当市场恐慌褪去，中国优质资产价值、成长的双重基本面将更加具备吸引力。国内私募股权投资机构也应更加重视，并利用好中国本土的投资机遇。
