疫情冲击之下全面负增长，经济增速修复关键看就业
要点
步入3月，海外疫情扩散力度，新增确诊国家增长速度令人担忧。当前新冠肺炎已经由地域性传染病向全球性流行病演变，由短期问题向长期危机推演。面对疫情升级，中国在1-2月采取前所未有的防控措施，最终换取当前的阶段性胜利。然而其代价是经济运行的全面停顿，宏观数据充分反映按下“暂停键”后的国内经济脆弱的一面，工业生产、固定资产投资、进出口与社会消费全面双位数负增长。
疫情导致企业复工复产受阻，生产要素自由流动受制，生产端与投资端明显承压。1-2月工业生产同比下降13.5%，降幅是1998年数据公布以来历史最低位，是2009年1月之后历史上第二次负增长。制造业投资进度亦同步下降，增速呈现悬崖式下跌，且与工业生产情况一致，投资增速严重下滑的主要是劳动密集型和出口导向型产业。1-2月固定资产完成额同比下降31.5%。
尽管年初以来，国家关于“新基建”的政策层出不穷，基建投资已经明确成为各地政府“稳增长”的主要抓手。然而2月基建投资累计增速仍大幅度下滑，其瓶颈在于复工进度不及预期。1-2月基建投资同比下降30.3%。与制造业与基建投资一致，地产开发增速大幅跌落。1-2月累计同比下降16.3%。除了受建筑工人到岗延迟影响之外，疫情导致地产销售大幅回落，推动地产商开发资金收紧亦是1-2月地产投资回落的主要原因。
内需方面，1-2月名义社会消费同比下降20.5%，创历史新低，是1968年后首次负增长。充分反映政府加强人群管控，居民主动减少外出，选择居家隔离导致零售、餐饮、旅游、交通以及文体娱乐等服务消费业全面受挫的情况。外需方面，外贸出口交付受拖累，出口同比下降17.2%，不过2月海外疫情并不严重，经济正常运行，进口贸易基本不受疫情影响，进口同比下降4%，与2019年平均增速比相差不大（-3.4%）。受出口降幅大于进口降幅影响，1-2月呈现贸易逆差。
短期（在一季度）内，经济能否重回正轨取决于供给修复进展。在1-2月工业生产全线负增长的基础上，3月产能恢复力度取决于逆周期政策的支持，尤其是资金层面，以及企业复工复产进度，尤其是中小微企业。整体判断，一季度经济大概率负增长。
首先，虽然整体流动性仍维持合理充裕，但是中小微企业、民营企业仍面临着资金紧缺与成本提升等压力，存在核心企业占用了上下游中小企业资金的问题。虽然中小微企业不是各产业链的关键部位，但是作为配套不可或缺，中小微企业复工复产的受阻，直接影响上下游产业链和供应链的畅通，进而拖累整体产能复苏，经济增长回调。其次，3月全国整体复工率始终无法实现100%的恢复，特别是占全部规模企业比例达99.8%的中小微企业将持续拖累整体工业生产和阻滞产业链上下游的正常运转。最后，复工不等于复产，产能提升依旧受制于生产要素流动不畅和库存积压，生产动力下降等问题。
长期内，疫情所带来的需求总量后置，增量减少可能会成为长期问题，能否如期呈现“反弹”是后续经济回升的关键。国内需求的背后是居民收入增长，就业的稳定性。2月城镇调查失业率较前月攀升0.9个百分点至6.2%，创历史新高。若失业率举高不下，甚至进一步提升，将直接影响居民消费与房地产开发投资的增速修复，通过生产商去库存，生产进度放缓，间接拖累制造业投资增长。
首先，整体消费负增长直接导致制造业与服务业收入的负增长。在2019年企业普遍利润亏损的基础上，居民就业不稳定性再度提升，收入增长预期进一步放缓，且疫情带来的金融市场恐慌导致财富效应预期锐减，恶性循环或使得居民消费继续回落。其次，在“房住不炒”的原则下，当前定金预收款和个人按揭贷款是房地产开发投资的主要资金渠道之一，若房地产销售持续“一蹶不振”，购房需求相对下降，将拖累整体地产投资，特别是新一轮土地购置，考虑到房地产开发周期较长，其负面冲击或更长远。最后，终端需求下降，地产投资放缓，两者结合将推动生产商困于去库存阶段，产能相对过剩，制造业投资或持续下跌。
此外，随着境外疫情大幅恶化，海外需求与生产严重扰乱，进而影响后续中国进出口贸易。当前海外防控措施逐步以大规模人流、物流限制为主，参照国内经济冲击力度，海外疫情形势的复杂性和严峻性，增速下滑不可避免，甚至陷入经济衰退。进而将加大国内经济下行压力。
因此，经济v型反弹的可能性较小。作为世界的一部分，面对二季度海外经济下滑的可能性，中国经济难以独善其身。中性情景下，二季度国内经济持续低位徘徊，在三四季度或能逐步回升。悲观情景下，全年经济低位不振，二至四季度国内经济修复主要靠内需，剔除基建投资的支撑，关键看居民就业情况，失业率能否下降。
整体看，当前的风险点在于以下几方面：
第一，海外疫情的再度输入，导致中国重回防“疫”阶段，经济持续受阻；
第二，在仅靠内需的悲观预期下，居民失业率持续攀升，或导致终端需求下降；
第三，海外疫情对产业链上下游的冲击；
第四，逆周期调节力度，疫情加重政府的负担，在财政支出预算紧缩的前提下，政府能否做好“托底”工作值得关注；
第五，疫情或导致各国“保持社交距离”（social distancing），民粹主义与逆全球化思潮加速崛起；
第六，流动性危机加速演变为系统性全球金融危机，进而反噬实体经济。
