國內經濟初獲觸底支撐，宏觀政策調控有效對沖
报告摘要
- 在政策對沖的作用下，一季度資料顯示，國內經濟初步獲得觸底支撐，gdp同比增長6.4%，與去年四季度增速持平，較2018全年增速下行0.2個百分點。其中支撐經濟增長的主要是固定資產投資中的基建投資和房地產投資，而製造業投資和消費資料總體依然較弱。此外，淨出口對經濟增長的支撐顯著，但出口增長是否可以延續仍待觀察。
- 在生產端，3月，工業增加值增速反彈。受此帶動，一季度工業增加值同比增長進一步加快，雖低於去年同期的高點，但已高於2018全年平均增速。工業生產復蘇主要依靠採礦業、高技術製造業，以及與地產、汽車相關製造業的拉動。與此同時，民營企業生產持續優化，顯示紓困的融資措施正在發揮作用。與2月的資料有所不同，進入3月以後，不僅大型民營企業、而且中小企業的生產積極性亦有所恢復。這可能預示著，2018年受到挫傷的民企投資有望在生產和盈利恢復的帶動下，逐步恢復。生產的進一步改善仍需政策持續支持。
- 在需求端，3月，整體固定資產投資增速延續回升，增速有所提高，不過內部結構依然分化。與1-2月基本一致，其中製造業投資增速繼續下滑，基建與房地產投資是帶動增速回升的主要因素。製造業中，投資增速上行的主要有兩類行業——高端製造業和受基建投資、房地產開發需求所帶動的相關製造業。
- 消費增速較上兩個月略有提升，但仍虛弱，一季度消費同比增長較1-2月略上行0.1個百分點，較去年同期低1.5個百分點。其中與地產週期密切相關的家電類、傢俱類與建築及裝潢材料類消費增長明顯；石油和必消品消費增速也有所回升。然而權重占比最大的汽車消費持續負增長。總體看，內需提振仍需政策支持，特別是在汽車消費上。
- 3月，出口貿易增速超預期反彈，進口則如預期所示持續負增長，且降幅有所擴大，這導致貿易順差顯著回升，成為gdp增長的主要支撐力量。不過，出口增長的可持續性仍待進一步檢驗。考慮到稅收優惠，加之新出口訂單pmi有所上行，預計大概率出口將保持微弱復蘇。
- 隨著貨幣政策持續推進，信貸正加速恢復。3月，社融大幅增長，創歷史同期新高。由此帶動，社融存量同比增長10.7%，略超去年同期0.95個百分點。考慮到名義gdp的增長水準，我們認為當前的社融增長水準大致合意。表內信貸投放加快，地方專項債維持高速發行不變，隨著監管放寬，非標貸款、尤其是信託和委託貸款也出現鬆動。鑒於當前大規模的信貸投放，接下來不排除政策微調的可能性，但是大幅度轉向的可能不大。如果這樣，則社融可望進一步恢復，雖然步伐可能稍緩、但不會轉向。在這個過程中，具有高風險的民企和部分房企出現違約仍不可避免，不過從宏觀經濟整體來看，信用風險已經得到大幅度緩釋。
- 受全球貨幣政策趨寬、美元指數上行，以及中美貿易談判順利等諸多因素影響，一季度人民幣取得較大幅度的升值。與此同時，官方外匯儲備連續5個月保持回升。在不出意外的情況下，預計二季度人民幣匯率大概率將繼續保持平穩。春節後，外商直接投資和對外投資雙雙持續恢復。資本市場方面，外資持續淨流入。預計隨著金融市場進一步對外開放，境外資本將持續流入。
- 我們認為，接下來經濟還將逐步迎來持續的、結構性和體制性改革，這將為經濟恢復提供持續動力。當前，宏觀政策的著力在穩，不會搞強刺激和大水漫灌，不會因此偏廢結構性改革，而是將繼續有保有壓，穩步推進既定的改革方向。接下去經濟有望保持恢復態勢。雖然依然會有局部的企業違約風險，並且個別地方的財政可能承壓，但總體來看，經濟的系統性風險大大降低。相對於政策收緊轉向的可能性，我們認為，另一種可能性是，宏觀調控的實際實施結果更有可能會相對偏松，這樣並不排除局部經濟尤其是房地產偏熱的可能性。
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