国内经济初获触底支撑，宏观政策调控有效对冲
报告摘要
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在政策对冲的作用下，一季度数据显示，国内经济初步获得触底支撑，gdp同比增长6.4%，与去年四季度增速持平，较2018全年增速下行0.2个百分点。其中支撑经济增长的主要是固定资产投资中的基建投资和房地产投资，而制造业投资和消费数据总体依然较弱。此外，净出口对经济增长的支撑显著，但出口增长是否可以延续仍待观察。
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在生产端，3月，工业增加值增速反弹。受此带动，一季度工业增加值同比增长进一步加快，虽低于去年同期的高点，但已高于2018全年平均增速。工业生产复苏主要依靠采矿业、高技术制造业，以及与地产、汽车相关制造业的拉动。与此同时，民营企业生产持续优化，显示纾困的融资措施正在发挥作用。与2月的数据有所不同，进入3月以后，不仅大型民营企业、而且中小企业的生产积极性亦有所恢复。这可能预示着，2018年受到挫伤的民企投资有望在生产和盈利恢复的带动下，逐步恢复。生产的进一步改善仍需政策持续支持。
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在需求端，3月，整体固定资产投资增速延续回升，增速有所提高，不过内部结构依然分化。与1-2月基本一致，其中制造业投资增速继续下滑，基建与房地产投资是带动增速回升的主要因素。制造业中，投资增速上行的主要有两类行业——高端制造业和受基建投资、房地产开发需求所带动的相关制造业。
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消费增速较上两个月略有提升，但仍虚弱，一季度消费同比增长较1-2月略上行0.1个百分点，较去年同期低1.5个百分点。其中与地产周期密切相关的家电类、家具类与建筑及装潢材料类消费增长明显；石油和必消品消费增速也有所回升。然而权重占比最大的汽车消费持续负增长。总体看，内需提振仍需政策支持，特别是在汽车消费上。
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3月，出口贸易增速超预期反弹，进口则如预期所示持续负增长，且降幅有所扩大，这导致贸易顺差显著回升，成为gdp增长的主要支撑力量。不过，出口增长的可持续性仍待进一步检验。考虑到税收优惠，加之新出口订单pmi有所上行，预计大概率出口将保持微弱复苏。
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随着货币政策持续推进，信贷正加速恢复。3月，社融大幅增长，创历史同期新高。由此带动，社融存量同比增长10.7%，略超去年同期0.95个百分点。考虑到名义gdp的增长水平，我们认为当前的社融增长水平大致合意。表内信贷投放加快，地方专项债维持高速发行不变，随着监管放宽，非标贷款、尤其是信托和委托贷款也出现松动。鉴于当前大规模的信贷投放，接下来不排除政策微调的可能性，但是大幅度转向的可能不大。如果这样，则社融可望进一步恢复，虽然步伐可能稍缓、但不会转向。在这个过程中，具有高风险的民企和部分房企出现违约仍不可避免，不过从宏观经济整体来看，信用风险已经得到大幅度缓释。
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受全球货币政策趋宽、美元指数上行，以及中美贸易谈判顺利等诸多因素影响，一季度人民币取得较大幅度的升值。与此同时，官方外汇储备连续5个月保持回升。在不出意外的情况下，预计二季度人民币汇率大概率将继续保持平稳。春节后，外商直接投资和对外投资双双持续恢复。资本市场方面，外资持续净流入。预计随着金融市场进一步对外开放，境外资本将持续流入。
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我们认为，接下来经济还将逐步迎来持续的、结构性和体制性改革，这将为经济恢复提供持续动力。当前，宏观政策的着力在稳，不会搞强刺激和大水漫灌，不会因此偏废结构性改革，而是将继续有保有压，稳步推进既定的改革方向。接下去经济有望保持恢复态势。虽然依然会有局部的企业违约风险，并且个别地方的财政可能承压，但总体来看，经济的系统性风险大大降低。相对于政策收紧转向的可能性，我们认为，另一种可能性是，宏观调控的实际实施结果更有可能会相对偏松，这样并不排除局部经济尤其是房地产偏热的可能性。
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